Default
Door Remote - 29 Jul 2026
Het was ergens in 2015, op een wandelpad in Hong Kong, dat de eeuwigdurende ruil – ook wel een eeuwigdurende toekomst of kortweg een ‘dader’ genoemd – werd geboren. Ben Delo, de wiskundige en mede-oprichter van BitMEX, was aan het wandelen met een vriend genaamd Bavik, een derivatenhandelaar, en worstelde met een probleem dat hem al maanden bezighield.
BitMEX had alles geprobeerd. Kwartaalfutures, maandelijkse futures, wekelijkse futures, 48-uursfutures, zelfs een contract dat slechts 24 uur duurde voordat het werd gereset. Niets werkte. Klanten bleven klagen dat hun posities zonder waarschuwing werden gesloten. Ze wilden iets dat op spot leek, dat als spot verhandeld werd, maar hen de hefboomwerking gaf die alleen een derivatenbeurs kon bieden.
"Wat als een toekomst nooit verstrijkt?" vroeg Delo.
Baviks antwoord kwam onmiddellijk. "Wiskundig gezien zou het oneindig zijn", herinnert Delo zich dat hij zei.
Technisch gezien had hij gelijk. De waarde van een futurescontract wordt gedeeltelijk afgeleid van de resterende tijd tot de vervaldatum en de kosten van het dragen van de positie. Verwijder de vervaldatum en de kosten voor onbepaalde tijd, waardoor de theoretische waarde oneindig wordt. Maar toen bood Bavik een oplossing: reken handelaren gewoon de bitcoin-overnachtingsrente, zoals je bij traditionele financiering LIBOR (London Interbank Offered Rate) in rekening zou kunnen brengen.
Er was één probleem. "Ik zei: wat is dat?" Delo herinnert zich. "Hij zei: 'Hm, breng ze gewoon de nachtelijke bitcoin-rente in rekening'. Ik zei: 'Ik denk niet dat dat bestaat.'"
Dus heeft Delo het gebouwd. En daarmee vond hij een van de meest consequente financiële producten van de 21e eeuw uit.
BitMEX bouwen Om te begrijpen waarom de eeuwigdurende ruil ertoe deed, moet je begrijpen wat BitMEX probeerde te zijn voordat het de meest liquide bitcoin-markt ter wereld werd.
Toen Delo en Arthur Hayes de beurs in 2014 oprichtten, dachten ze er niet aan dat detailhandelaren een hefboomwerking van 100x najaagden. Ze dachten aan institutionele hedgers. Hayes had bij Deutsche Bank gewerkt, terwijl Delo jarenlang hoogfrequente handelssystemen bij JP Morgan had gebouwd. Hun stelling was dat bitcoin-mijnwerkers en betalingsbedrijven een manier nodig hadden om hun blootstelling af te dekken, en BitMEX zou de professionele infrastructuur bieden om dit te doen.
"We hebben het in principe zo gebouwd dat het op een Bloomberg-terminal lijkt", zei Delo. "We gebruikten de instructiecodes van Reuters. Z14 betekende dat ze in december 2014 afliepen."
De instellingen zijn er nooit gekomen. Wat in plaats daarvan kwam waren handelaars, verfijnd maar kleinhandel, mensen die financiële ervaring hadden maar met hun eigen geld speelden. En wat ze wilden was geen gegarandeerde afwikkeling of een lage schuldenlast. Ze wilden speculeren, en ze wilden het met zoveel mogelijk omvang en invloed doen.
BitMEX luisterde. Tegen Halloween 2015 bood de beurs een hefboomwerking van 100x, mogelijk gemaakt door een real-time margesysteem dat Delo helemaal opnieuw had opgebouwd. "Ik heb de ordermatching-engine, het positiebehoudsysteem, het margesysteem, het PnL-systeem en het afwikkelingssysteem gebouwd", zegt hij. 'Alles daarover was ik.'
Het probleem met futures, zelfs kortlopende futures, is de basis, de premie waartegen een futurescontract boven de spotprijs van de onderliggende waarde wordt verhandeld. Een futurescontract wordt verhandeld tegen een premie ten opzichte van de onderliggende waarde, en die premie weerspiegelt een impliciete rentevoet. In de traditionele financiële wereld wordt dit goed begrepen. In crypto bracht het in 2015 bijna iedereen in verwarring.
"Onze klanten zouden zeggen: waarom is bitcoin zo duur op jullie beurs?" Delo herinnerde zich: "En we zouden zeggen: 'Nou, als het duur is, waarom maak je het dan niet korter?' En dat zou sommige van hun versteld doen staan. Je zou iets kunnen kortsluiten in plaats van het alleen maar te verlengen."
BitMEX bleef de vervaldatum van zijn beursgenoteerde futures-contracten verkorten. Wekelijkse futures. Daarna 48 uur. Dan een contract dat elke dag opnieuw werd aangeboden.
"Elke 24 uur liep het af of werd het vereffend. En mensen zeiden: 'Waarom heb je mij geliquideerd?' En wij zeiden: 'Wij hebben jou niet geliquideerd. Je positie sloot tegen de indexprijs. Je kreeg precies de spotprijs'", zei Delo. “Ze zeggen: ‘We begrijpen het niet.’”
De klanten wisten wat ze wilden, ook al konden ze het niet onder woorden brengen. Ze wilden een hefboomproduct dat nooit zou verdwijnen. Delo's wandelpadgesprek gaf hem het raamwerk om er een te bouwen.
Het financieringspercentage uitvinden De eeuwigdurende swap werd in mei 2016 met weinig ceremonieel gelanceerd. Het kernmechanisme was eenvoudig: een futurescontract zonder vervaldatum, verankerd aan de spotprijs via een dagelijkse financieringsrente. Longs betaalden shorts, of omgekeerd, afhankelijk van of de swap boven of onder de spot handelde. BitMEX nam geen deel. Het tarief was puur een balanceringsmechanisme.
Het vroege financieringspercentage was afgeleid van leenmarkten van derden, voornamelijk Bitfinex, waar handelaren dollars konden lenen of Bitcoin konden uitlenen. Neem de dollarleningsrente, trek de Bitcoin-leningsrente af en je had iets dat de kosten van het aanhouden van een longpositie benaderde.
Het werkte, totdat het niet meer gebeurde. Toen Bitcoin in 2016 en 2017 aan zijn opkomst begon, overweldigde de vraag naar lange blootstelling aan BitMEX het financieringsmechanisme. De swap begon tegen een aanhoudende premie te handelen, waardoor de contractprijs afdreef van de werkelijke prijs van bitcoin en het mechanisme werd ondermijnd dat was ontworpen om ze op één lijn te houden. De rente die uit Bitfinex werd geïmporteerd, was simpelweg niet hoog genoeg om te weerspiegelen wat er op BitMEX zelf gebeurde.
"We moesten de manier waarop we dat financieringspercentage berekenden dynamisch aanpassen", zei Delo.
Het oorspronkelijke financieringspercentage was geïmporteerd uit externe kredietmarkten, een vast referentiepunt dat niet kon reageren op de voorwaarden op BitMEX zelf. De nieuwe aanpak verving die door een dynamische aanpak, waarbij naar binnen werd gekeken naar hoe de swap feitelijk handelde, in plaats van naar buiten, naar wat Bitfinex in rekening bracht om dollars te lenen.
De oplossing was elegant. In plaats van naar buiten te kijken naar andere markten, zou BitMEX naar binnen kijken. De beurs begon te meten hoe ver de swap gedurende een periode van acht uur boven of onder de spot handelde, waarbij dat gat als een impliciete basis werd beschouwd en op basis daarvan de koers op jaarbasis werd teruggerekend. Dat tarief zou dan aan het einde van het volgende venster van acht uur in rekening worden gebracht.
"Dit was erg belangrijk omdat je de marktmakers liet weten hoe je het berekende, wat het zou zijn en wanneer je het in rekening zou brengen," zei Delo. "Omdat het van longs tot shorts werd betaald, zou je, als de swap met een premie van 1% werd verhandeld, longs 1% in rekening brengen, maar 1% geven aan shorts. En dan zouden de marktmakers, die dat wisten, onmiddellijk binnenkomen, de swap shorten en deze weer verankeren op de spotprijs. Het was een dynamisch evenwicht."
Dit is in essentie het financieringspercentagemechanisme dat elke grote derivatenbeurs ter wereld nu gebruikt.
Het product dat in 2017 de macht overnam, was BitMEX de meest liquide bitcoinmarkt ter wereld. De beurs verwerkte 3 tot 4 miljard dollar per dag, en de eeuwigdurende ruil vormde de kern van dit alles. Prijsontdekking voor bitcoin gebeurde niet op Coinbase of Bitstamp, maar op het BitMEX-orderboek.
De concentratie van liquiditeit was zelf een product van het ontwerp van de swap. Voordat het werd gelanceerd, had BitMEX tegelijkertijd kwartaal-, maand-, week-, 48-uurs- en 24-uurscontracten lopen, waardoor het kapitaal van de market maker dun over zes verschillende looptijden werd verspreid. De ruil bracht dat allemaal samen in één instrument.
"Door één product aan te bieden konden zij [handelaren] hun liquiditeit consolideren, wat een meer liquide markt en krappere spreads betekende", aldus Delo.
Concurrenten merkten het. Een andere beurs van een concurrent kopieerde zo letterlijk dat het delen van de BitMEX FAQ reproduceerde zonder te begrijpen hoe het product werkte, vertelde Delo aan CoinDesk. Anderen namen het concept serieuzer. Uiteindelijk bood elke grote beurs in crypto zijn eigen eeuwigdurende ruil aan, elk voortbouwend op de architectuur van de financieringstarieven die Delo op dat wandelpad in Hong Kong was begonnen samen te stellen.
“Het feit dat elke andere beurs de ruil heeft gekopieerd, bewijst alleen maar wat een financiële innovatie het is”, zei hij. "Ik denk dat het nu een omzet van $40,50 biljoen dollar per jaar genereert. Het is een van de meest succesvolle producten in de geschiedenis van het kapitalisme."
Wat volgtBitMEX heeft ervoor gekozen om de eeuwigdurende ruil niet te patenteren. Delo zegt dat ze erover hebben nagedacht en besloten dat de tijd van de startup beter besteed kon worden aan bouwen.
‘We waren een slordige startup’, zegt hij. "We dachten: breng het maar naar buiten. Als het goed zou zijn, zou de markt het ons laten zien."
En laat ze zien dat de markt dat deed. Nu, tien jaar later, begint het product de aandacht te trekken van traditionele financiële toezichthouders. Naar verluidt maakt de CFTC binnen haar raamwerk ruimte voor eeuwigdurende swaps, en er wordt gespeculeerd dat de CME deze uiteindelijk op aandelen zou kunnen noteren.
Voor Delo is dat vooruitzicht de definitieve bevestiging van iets dat begon als een vraag op een heuvel boven Hong Kong, gesteld door iemand die er genoeg van had gekregen om zijn klanten te zien klagen over posities die steeds maar weer verdwenen.
"Ik denk dat zodra de traditionele financiële sector de voordelen van dit financiële product inziet", zei hij, "het indrukwekkend zal zijn."
BitMEX had alles geprobeerd. Kwartaalfutures, maandelijkse futures, wekelijkse futures, 48-uursfutures, zelfs een contract dat slechts 24 uur duurde voordat het werd gereset. Niets werkte. Klanten bleven klagen dat hun posities zonder waarschuwing werden gesloten. Ze wilden iets dat op spot leek, dat als spot verhandeld werd, maar hen de hefboomwerking gaf die alleen een derivatenbeurs kon bieden.
"Wat als een toekomst nooit verstrijkt?" vroeg Delo.
Baviks antwoord kwam onmiddellijk. "Wiskundig gezien zou het oneindig zijn", herinnert Delo zich dat hij zei.
Technisch gezien had hij gelijk. De waarde van een futurescontract wordt gedeeltelijk afgeleid van de resterende tijd tot de vervaldatum en de kosten van het dragen van de positie. Verwijder de vervaldatum en de kosten voor onbepaalde tijd, waardoor de theoretische waarde oneindig wordt. Maar toen bood Bavik een oplossing: reken handelaren gewoon de bitcoin-overnachtingsrente, zoals je bij traditionele financiering LIBOR (London Interbank Offered Rate) in rekening zou kunnen brengen.
Er was één probleem. "Ik zei: wat is dat?" Delo herinnert zich. "Hij zei: 'Hm, breng ze gewoon de nachtelijke bitcoin-rente in rekening'. Ik zei: 'Ik denk niet dat dat bestaat.'"
Dus heeft Delo het gebouwd. En daarmee vond hij een van de meest consequente financiële producten van de 21e eeuw uit.
BitMEX bouwen Om te begrijpen waarom de eeuwigdurende ruil ertoe deed, moet je begrijpen wat BitMEX probeerde te zijn voordat het de meest liquide bitcoin-markt ter wereld werd.
Toen Delo en Arthur Hayes de beurs in 2014 oprichtten, dachten ze er niet aan dat detailhandelaren een hefboomwerking van 100x najaagden. Ze dachten aan institutionele hedgers. Hayes had bij Deutsche Bank gewerkt, terwijl Delo jarenlang hoogfrequente handelssystemen bij JP Morgan had gebouwd. Hun stelling was dat bitcoin-mijnwerkers en betalingsbedrijven een manier nodig hadden om hun blootstelling af te dekken, en BitMEX zou de professionele infrastructuur bieden om dit te doen.
"We hebben het in principe zo gebouwd dat het op een Bloomberg-terminal lijkt", zei Delo. "We gebruikten de instructiecodes van Reuters. Z14 betekende dat ze in december 2014 afliepen."
De instellingen zijn er nooit gekomen. Wat in plaats daarvan kwam waren handelaars, verfijnd maar kleinhandel, mensen die financiële ervaring hadden maar met hun eigen geld speelden. En wat ze wilden was geen gegarandeerde afwikkeling of een lage schuldenlast. Ze wilden speculeren, en ze wilden het met zoveel mogelijk omvang en invloed doen.
BitMEX luisterde. Tegen Halloween 2015 bood de beurs een hefboomwerking van 100x, mogelijk gemaakt door een real-time margesysteem dat Delo helemaal opnieuw had opgebouwd. "Ik heb de ordermatching-engine, het positiebehoudsysteem, het margesysteem, het PnL-systeem en het afwikkelingssysteem gebouwd", zegt hij. 'Alles daarover was ik.'
Het probleem met futures, zelfs kortlopende futures, is de basis, de premie waartegen een futurescontract boven de spotprijs van de onderliggende waarde wordt verhandeld. Een futurescontract wordt verhandeld tegen een premie ten opzichte van de onderliggende waarde, en die premie weerspiegelt een impliciete rentevoet. In de traditionele financiële wereld wordt dit goed begrepen. In crypto bracht het in 2015 bijna iedereen in verwarring.
"Onze klanten zouden zeggen: waarom is bitcoin zo duur op jullie beurs?" Delo herinnerde zich: "En we zouden zeggen: 'Nou, als het duur is, waarom maak je het dan niet korter?' En dat zou sommige van hun versteld doen staan. Je zou iets kunnen kortsluiten in plaats van het alleen maar te verlengen."
BitMEX bleef de vervaldatum van zijn beursgenoteerde futures-contracten verkorten. Wekelijkse futures. Daarna 48 uur. Dan een contract dat elke dag opnieuw werd aangeboden.
"Elke 24 uur liep het af of werd het vereffend. En mensen zeiden: 'Waarom heb je mij geliquideerd?' En wij zeiden: 'Wij hebben jou niet geliquideerd. Je positie sloot tegen de indexprijs. Je kreeg precies de spotprijs'", zei Delo. “Ze zeggen: ‘We begrijpen het niet.’”
De klanten wisten wat ze wilden, ook al konden ze het niet onder woorden brengen. Ze wilden een hefboomproduct dat nooit zou verdwijnen. Delo's wandelpadgesprek gaf hem het raamwerk om er een te bouwen.
Het financieringspercentage uitvinden De eeuwigdurende swap werd in mei 2016 met weinig ceremonieel gelanceerd. Het kernmechanisme was eenvoudig: een futurescontract zonder vervaldatum, verankerd aan de spotprijs via een dagelijkse financieringsrente. Longs betaalden shorts, of omgekeerd, afhankelijk van of de swap boven of onder de spot handelde. BitMEX nam geen deel. Het tarief was puur een balanceringsmechanisme.
Het vroege financieringspercentage was afgeleid van leenmarkten van derden, voornamelijk Bitfinex, waar handelaren dollars konden lenen of Bitcoin konden uitlenen. Neem de dollarleningsrente, trek de Bitcoin-leningsrente af en je had iets dat de kosten van het aanhouden van een longpositie benaderde.
Het werkte, totdat het niet meer gebeurde. Toen Bitcoin in 2016 en 2017 aan zijn opkomst begon, overweldigde de vraag naar lange blootstelling aan BitMEX het financieringsmechanisme. De swap begon tegen een aanhoudende premie te handelen, waardoor de contractprijs afdreef van de werkelijke prijs van bitcoin en het mechanisme werd ondermijnd dat was ontworpen om ze op één lijn te houden. De rente die uit Bitfinex werd geïmporteerd, was simpelweg niet hoog genoeg om te weerspiegelen wat er op BitMEX zelf gebeurde.
"We moesten de manier waarop we dat financieringspercentage berekenden dynamisch aanpassen", zei Delo.
Het oorspronkelijke financieringspercentage was geïmporteerd uit externe kredietmarkten, een vast referentiepunt dat niet kon reageren op de voorwaarden op BitMEX zelf. De nieuwe aanpak verving die door een dynamische aanpak, waarbij naar binnen werd gekeken naar hoe de swap feitelijk handelde, in plaats van naar buiten, naar wat Bitfinex in rekening bracht om dollars te lenen.
De oplossing was elegant. In plaats van naar buiten te kijken naar andere markten, zou BitMEX naar binnen kijken. De beurs begon te meten hoe ver de swap gedurende een periode van acht uur boven of onder de spot handelde, waarbij dat gat als een impliciete basis werd beschouwd en op basis daarvan de koers op jaarbasis werd teruggerekend. Dat tarief zou dan aan het einde van het volgende venster van acht uur in rekening worden gebracht.
"Dit was erg belangrijk omdat je de marktmakers liet weten hoe je het berekende, wat het zou zijn en wanneer je het in rekening zou brengen," zei Delo. "Omdat het van longs tot shorts werd betaald, zou je, als de swap met een premie van 1% werd verhandeld, longs 1% in rekening brengen, maar 1% geven aan shorts. En dan zouden de marktmakers, die dat wisten, onmiddellijk binnenkomen, de swap shorten en deze weer verankeren op de spotprijs. Het was een dynamisch evenwicht."
Dit is in essentie het financieringspercentagemechanisme dat elke grote derivatenbeurs ter wereld nu gebruikt.
Het product dat in 2017 de macht overnam, was BitMEX de meest liquide bitcoinmarkt ter wereld. De beurs verwerkte 3 tot 4 miljard dollar per dag, en de eeuwigdurende ruil vormde de kern van dit alles. Prijsontdekking voor bitcoin gebeurde niet op Coinbase of Bitstamp, maar op het BitMEX-orderboek.
De concentratie van liquiditeit was zelf een product van het ontwerp van de swap. Voordat het werd gelanceerd, had BitMEX tegelijkertijd kwartaal-, maand-, week-, 48-uurs- en 24-uurscontracten lopen, waardoor het kapitaal van de market maker dun over zes verschillende looptijden werd verspreid. De ruil bracht dat allemaal samen in één instrument.
"Door één product aan te bieden konden zij [handelaren] hun liquiditeit consolideren, wat een meer liquide markt en krappere spreads betekende", aldus Delo.
Concurrenten merkten het. Een andere beurs van een concurrent kopieerde zo letterlijk dat het delen van de BitMEX FAQ reproduceerde zonder te begrijpen hoe het product werkte, vertelde Delo aan CoinDesk. Anderen namen het concept serieuzer. Uiteindelijk bood elke grote beurs in crypto zijn eigen eeuwigdurende ruil aan, elk voortbouwend op de architectuur van de financieringstarieven die Delo op dat wandelpad in Hong Kong was begonnen samen te stellen.
“Het feit dat elke andere beurs de ruil heeft gekopieerd, bewijst alleen maar wat een financiële innovatie het is”, zei hij. "Ik denk dat het nu een omzet van $40,50 biljoen dollar per jaar genereert. Het is een van de meest succesvolle producten in de geschiedenis van het kapitalisme."
Wat volgtBitMEX heeft ervoor gekozen om de eeuwigdurende ruil niet te patenteren. Delo zegt dat ze erover hebben nagedacht en besloten dat de tijd van de startup beter besteed kon worden aan bouwen.
‘We waren een slordige startup’, zegt hij. "We dachten: breng het maar naar buiten. Als het goed zou zijn, zou de markt het ons laten zien."
En laat ze zien dat de markt dat deed. Nu, tien jaar later, begint het product de aandacht te trekken van traditionele financiële toezichthouders. Naar verluidt maakt de CFTC binnen haar raamwerk ruimte voor eeuwigdurende swaps, en er wordt gespeculeerd dat de CME deze uiteindelijk op aandelen zou kunnen noteren.
Voor Delo is dat vooruitzicht de definitieve bevestiging van iets dat begon als een vraag op een heuvel boven Hong Kong, gesteld door iemand die er genoeg van had gekregen om zijn klanten te zien klagen over posities die steeds maar weer verdwenen.
"Ik denk dat zodra de traditionele financiële sector de voordelen van dit financiële product inziet", zei hij, "het indrukwekkend zal zijn."